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汇率利率-二、信用市场展望:利率债下行引发的部分等级利差收窄-铅山新闻网

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救火英雄

二、信用市場展望:利率債下行引發的部分等級利差收窄

周一信用債市場交投一般,收益率多數下行,高等級較為活躍。後期我們建議關注:利率債下行引發的部分等級利差收窄。

理論上看,匯率貶值對債市的短期影響不是絕對的,匯率是主動貶值還是被動貶值很關鍵。

近期信用債利率跟隨利率債下行,1年期等級利差明顯收窄。上周資金面維持寬鬆,政治局會議和美國降息推動利率債利率小幅下行,周五川普推文加關稅超預期,引發利率大幅下行,信用債利率跟隨利率債向下。但從AAA與AA的信用債利差看,短久期等級利差下行較多。1年期AA-AAA利差為50bp,較前周下行5bp,3年期AA-AAA利差持平至52bp,1年期AA-AAA等級利差略低於2016年以來的中位數53bp,3年期AA-AAA等級利差仍低於2016年以來中位數61bp。本周1年期等級利差下行,主要由於前期在經濟悲觀預期下AAA信用債收益率隨利率債下行幅度較大,造成了一段時間的等級利差走擴,但是上周來看,AAA信用債利率下行幅度較小,僅為3bp,而AA信用債利率下行了8bp,導致1年期等級利差收窄。

3年期城投等級利差繼續下行,中短票持平。3年期城投的AA-AAA利差為39bp,較前周下行了2bp,等級利差收窄。3年期中短票的AA-AAA利差為50bp,與前周持平,無論3年期城投債還是產業債,本周AAA與AA品種均有較大幅度下行,3年期中短票AAA與AA均下行了6bp,3年期城投AAA與AA分別下行4bp與6bp,使得等級利差收窄。城投等級利差收窄的原因也是因為高等級利率前期下行較多,處於開年以來的低位,相對低資質利率本次下行幅度更大,使得城投等級利差收窄。

周一信用債市場交投一般,收益率多數下行,高等級較為活躍。後期我們建議關注:利率債下行引發的部分等級利差收窄。

短期來看央行通過寬鬆貨幣政策放任匯率貶值的可能性並不大,相反地,央行對匯率的態度以及後期對基本面過度悲觀預期的修正反而可能對債市而言是個利空因素。

理論上看,匯率貶值對債市的短期影響不是絕對的,匯率是主動貶值還是被動貶值很關鍵。

是什麼驅動了本輪匯率的突然貶值?我們認為本輪匯率貶值主要是因為貿易摩擦加劇的預期引發對經濟的悲觀預期升溫,即屬於被動貶值。首先從央行表態來看,央行方面認為市場預期變化是8月以來許多貨幣對美元出現貶值的主要原因。其次,從市場表現來看,8月以來人民幣兌美元即期匯率上行速度明顯快于中間價,也證明利率的貶值是受市場預期惡化影響。

主要內容:一、利率市場展望:匯率破7對債市意味着什麼

那麼現在的問題就轉化為,是什麼驅動了本輪匯率的突然貶值?我們認為本輪匯率貶值主要是因為貿易摩擦加劇的預期引發對經濟的悲觀預期升溫,即屬於被動貶值。首先從央行表態來看,易綱行長明確表示「近期,國際經濟形勢和貿易摩擦出現了一些新的情況,市場預期也隨之發生了一些變化。受此影響,8月以來許多貨幣對美元出現了貶值,人民幣匯率也受到了一定程度的影響,這個波動是市場驅動和決定的」。其次,從市場表現來看,8月以來人民幣兌美元中間價僅從6.8938提升到6.9225,而即期匯率卻從6.9023上行到7.0352,即期匯率上行速度明顯快于中間價,也證明利率的貶值是受市場預期惡化影響。

主動貶值是指央行主動引導或放任的貨幣貶值,往往表現為匯率的中間價高於當天的即期匯率,以及國內採取降准降息等寬鬆貨幣政策。此時利率主要反映了央行的寬鬆意願而有所下行。

二、信用市場展望:利率債下行引發的部分等級利差收窄

被動貶值時匯率貶值的驅動因素主要是基本面表現不佳以及市場的悲觀預期,反映為匯率中間價或離岸人民幣貶值帶動在岸人民幣貶值(離岸人民幣匯率受管控程度更小)。此時央行如果出於維穩匯率的目的在銀行間外匯市場直接干預,短期會導致流動性收緊,利空債市。進一步地,如果匯率貶值形成趨勢,則對債市的利空程度會更大。一方面,從利率平價角度看,匯率的趨勢性貶值會引發人民幣資產相對價值下降,外資將大概率拋售人民幣資產,因此所有人民幣資產都將面臨壓力,對股市、債市都會帶來不利影響。另一方面,對經濟而言,匯率的貶值有利於出口的改善,也會加大市場對輸入型通脹的預期,對基本面預期的修正也將利空債市。被動貶值的典型例子為2016年10月初至12月中旬。在此期間,美元兌人民幣即期匯率從6.70貶至6.95(3.6%),美元兌人民幣匯率大多數時候保持了「離岸價>即期價>中間價」的態勢,貨幣被動貶值的意味較濃。對應的,在此期間10年期國債收益率隨之一路上行,從2.70%上升39bp至3.09%。

主動貶值是指央行主動引導或放任的貨幣貶值,往往表現為匯率的中間價高於當天的即期匯率(我國使用直接標價法,以一定單位的外國貨幣為標準,摺合若干單位的本國貨幣。當中間價高於即期匯率時,表明中間價衡量的人民幣幣值更低,說明央行在主動引導貨幣貶值),以及國內採取降准降息等寬鬆貨幣政策(放任貶值)。此時利率主要反映了央行的寬鬆意願而有所下行。主動貶值的典型例子為2015年8月12日至12月10日。在此期間,美元兌人民幣即期匯率從6.11貶至6.49(5.9%),8月至11月美元兌人民幣中間價多次高於即期匯率,央行也兩次下調7天逆回購利率和存款準備金率。而對應的,10年期國債收益率從8月初的3.53%下降71bp至2.82%。

我們認為本次部分等級利差收窄的主要原因是高等級信用債前期隨利率債下行幅度較大,處於相對低的利率水平,下行空間較小。本周利率債利率下行較多,更多帶動了低資質信用債利率下行,使得等級利差收窄。但從一級發行來看,市場並沒有那麼樂觀,低資質企業短期內發債融資仍有困難。

利率債投資策略:人民幣匯率快速貶值引發市場避險情緒高漲,利率下行較快,需警惕利率的回調風險。此外,本輪匯率貶值主要是貿易摩擦加劇的預期引發對經濟的悲觀預期升溫引發的被動貶值,未來需關注央行對匯率的態度,若央行出手干預匯率,對債市而言可能是個利空因素。

利率債投資策略:人民幣匯率快速貶值引發市場避險情緒高漲,利率下行較快,需警惕利率的回調風險。此外,本輪匯率貶值主要是貿易摩擦加劇的預期引發對經濟的悲觀預期升溫引發的被動貶值,未來需關注央行對匯率的態度,若央行出手干預匯率,對債市而言可能是個利空因素。

被動貶值時匯率貶值的驅動因素主要是基本面表現不佳以及市場的悲觀預期,反映為匯率中間價或離岸人民幣貶值帶動在岸人民幣貶值。此時央行如果出於維穩匯率的目的在銀行間外匯市場直接干預,短期會導致流動性收緊,利空債市。進一步地,如果匯率貶值形成趨勢,則對債市的利空程度會更大。一方面,從利率平價角度看,匯率的趨勢性貶值會引發人民幣資產相對價值下降,外資將大概率拋售人民幣資產,因此所有人民幣資產都將面臨壓力,對股市、債市都會帶來不利影響。另一方面,對經濟而言,匯率的貶值有利於出口的改善,也會加大市場對輸入型通脹的預期,對基本面預期的修正也將利空債市。

上周信用債凈融資大幅回落,低資質企業融資難度進一步加大。從信用債供給來看,上周信用債總發行864.10億元,總償還量為999.09億元,凈融資額大幅回落降至-134.99億元,較上周減少333.71億元。凈融資回落主要是由於發行量繼續大幅回落,AAA主體信用債凈融資為正,為59.33億元,AAA以下主體的凈融資額為-184.82億元,國企非國企的凈融資均為負值。從發行情況來看,信用債新增量繼續大幅減少,低資質企業凈融資額出現負增長,融資環境進一步趨緊。

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也就是說,由於此輪匯率貶值並非央行主動引導。央行多次強調「不搞競爭性貶值,不將匯率用於競爭性目的,也不會將匯率作為工具來應對貿易爭端等外部擾動」,疊加7月美聯儲降息后央行也並沒有進行新的公開市場操作,短期來看央行通過寬鬆貨幣政策放任匯率貶值的可能性也不太大,這限制了利率的下行空間。相反地,央行對匯率的態度以及後期對基本面過度悲觀預期的修正反而可能對債市而言是個利空因素。

我們認為本次部分等級利差收窄的主要原因是高等級信用債前期隨利率債下行幅度較大,處於相對低的利率水平,下行空間較小。本周利率債利率下行較多,更多帶動了低資質信用債利率下行,使得等級利差收窄。但從一級發行來看,市場並沒有那麼樂觀,低資質企業短期內發債融資仍有困難。

上周信用債凈融資大幅回落,低資質企業融資難度進一步加大。從信用債供給來看,上周信用債總發行864.10億元,總償還量為999.09億元,凈融資額大幅回落降至-134.99億元,較上周減少333.71億元。凈融資回落主要是由於發行量繼續大幅回落,AAA主體信用債凈融資為正,為59.33億元,AAA以下主體的凈融資額為-184.82億元,國企非國企的凈融資均為負值。從發行情況來看,信用債新增量繼續大幅減少,低資質企業凈融資額出現負增長,融資環境進一步趨緊。

一、利率市場展望:匯率破7對債市意味着什麼

周一公開市場繼續零投放零回籠,跨月需求緩和,資金需求回落,資金面繼續寬鬆,回購利率普遍下行。現券方面,離岸與在岸人民幣匯率雙雙破7引發市場避險情緒迅速高漲,黃金價格創6年以來新高,海外債券收益率快速下行,疊加下午一級招標情況較好,全天來看,利率債收益率普遍下行2-4bp。國債期貨高開高走,全天收漲,10年次季合約加倉約1890手。後期我們關注:匯率貶值對債市的影響如何?

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